【建投专题】农产品的最大雷区？

点击蓝字

关注我们

(资料图)

作者 | 中信建投期货研究发展部田亚雄石丽红

期货交易咨询从业信息：Z0012209 ；Z0014570

本报告完成时间 | 2023年5月21日

重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

Part 1：植物油破位简评

在菜油的领跌中，今日油脂市场再度显著下行，菜油09跌近4%，豆油及棕榈油09亦录得1%以上的跌幅。菜油的弱势与近期海外菜油报价大幅下行有较强关联，亚洲UCOME大量涌进，叠加柴油市场走势疲软，以及瑞典宣布将缩减2024年的温室气体减排目标，近期欧洲RME和FAME 0的价格创下多年新低。在能源市场的压力下，欧洲菜油报价下探至800欧元/吨下方，吸引了国内较强买兴。

此外，伴随着近期美豆油价格快速大幅下跌及生物柴油升水回吐，加拿大菜油的生柴溢价也呈现一定挤出特征，加菜油进口完税价已跌至8200-8300元/吨水平，相较欧洲、俄罗斯及阿联酋的菜油进口完税价差异显著缩窄。在美豆油4月需求已经显示同环比明显降幅，库存出现超预期累积，且后续美国可再生燃料政策可能面临不利的情况下，依托于美国生柴需求的加拿大菜油可能需要寻求新的出口途径，恢复对华的贸易流将成为一种潜在可能，这可能继续为国内菜油市场带来新增供应。

整体来看，并不强劲的食用及生柴需求导致海外油脂的过剩供应，并通过海外报价下跌→国内进口利润开启→国内买船的路径向国内市场进行传导。当前海外油脂报价尚未看到止跌迹象，且人民币跌破7.0之后的贬值空间受到美元转弱及央行调控的压制，可能带来后续油脂进口成本的进一步走低。在基本面压制及技术面破位的状况下，我们预期油脂单边将延续偏弱运行，菜油的转弱带来近几日09菜豆价差的明显走缩，或仍有进一步下行空间。

Part 2：可再生燃油能否像乙醇之于玉米力挽狂澜

在美国能源独立法案之前，美国的玉米种植面积维持在7800-8000万英亩，在RFS之后的10年里，农民平均种植了9000万到9400万英亩。增加了1400万英亩。乙醇的大量新增不仅是改变了美国玉米的深加工产能的新设也显著推高了玉米的种植面积，这是政策引致农产品供求转变的一大案例，最近市场新增的讨论是这个逻辑是否能顺畅地转移到大豆上？

由于气候变暖和全球对碳排放的关注，加利福尼亚州、俄勒冈州、华盛顿州和不列颠哥伦比亚省通过了低碳燃料标准，要求大豆和菜籽油等低碳原料生产能源实现减排。最近被深度讨论的问题是：可再生柴油对油籽的作用会像乙醇对玉米的作用一样吗？我们现有以下几点线索和展望：

1、美国目前对二代生柴（可再生柴油）基础设施新建的投资额达到30亿美元，16个新增项目主要分布在美国玉米带北部。如果这些项目取得成果，到2030年，可再生柴油产能将增长6倍以上，达到每年65亿加仑，第一轮新增产能的落地就是在2023年下半年。

2、新增的豆油投料需求驱动下，许多石油和农业利益相关者已经宣布了新的大豆压榨和精炼项目计划。

3、按此前美国农业部给出的10年长期展望，到2025-26年美国大豆压榨需求将达到26亿蒲，较当下新增3亿蒲大豆压榨需求，假设美豆出口稳定在20亿蒲不变，这要求美国每年新增3亿蒲的大豆产量，按52蒲每英亩的单产推算，这要求新增580万英亩的大豆收获面积。

美国可再生柴油的政策很大程度上决定了生物柴油的繁荣。更重要的是，可再生柴油的繁荣完全是由政策推动的。原因是可再生柴油的生产成本远远高于它所替代的石油柴油。

这意味着，如果没有重大的政策激励，美国将很少生产和消费可再生柴油。将可再生柴油市场视为“政策市场”并不夸张。

什么是RFS？

美国可再生燃料标准(RFS)在2005年的能源政策法案中引入，并在2007年的能源独立和安全法案中扩大了范围和期限。RFS计划有三个主要政策目标

1)通过增加国内生物燃料生产来加强能源安全；

2)扩大第二代低排放运输燃料的开发和生产

3)通过扩大对农产品的需求来支持农村经济。

RFS规定了生产规划，称为可再生生物能源掺混义务(RVOs)，用于将可再生燃料混合到美国地面运输车辆燃料中。因此，RFS是一项市场驱动政策，增加了对可再生燃料的需求。美国环境保护署(EPA)负责提出和实施年度RVOs，环境保护局通过年度规则制定，将法定强制量转化为百分比标准。由此产生年度百分比标准规定：对于销售到运输部门的每一加仑石油燃料，必须将规定比例的可再生生物燃料的混合到特定的运输燃料池中。

RFS法规要求为四类生物燃料制定年度产出要求:纤维素基燃料、生物质基柴油、全高级(包括纤维素和生物质基柴油)和可再生类燃料。这些类别是根据以下方面定义的:

I)相对于石油的生命周期温室气体(GHGs)排放量的减少，

ii)原料，

iii)燃料特性(柴油或非柴油)。

总的高级燃料所指代的范围比基于纤维素和生物质的柴油的总和更大。传统的生物燃料通常被认为是基于玉米的乙醇，但是RFS立法并没有明确要求玉米乙醇的生产要求。

RFS有两点需要进一步指出的特点：

首先，这些标准是基于减少石油燃料的全生产所排放的周期温室气体(GHG)排放而制定的，而生物柴油对减排的贡献最大。销售量最高的两种生物燃料是纤维素和生物质基柴油，最低GHG减排预期分别是60%和50%。

第二个值得注意的是，当量值（equivalence values）是根据每加仑的燃料热值分配给各种生物燃料的。例如，一加仑乙醇的能量含量约为一加仑石油汽油的67 %,一加仑生物柴油的能量含量约为石油柴油的93%。此外，一加仑生物柴油的能量含量大约是一加仑乙醇的150%。

为了在执行合规标准时将生物燃料置于可比的基础上，美国环保署为每种生物燃料分配了一个相对于一加仑乙醇的能量当量值。具体来说，乙醇的当量值等于1，生物柴油的当量值等于1.5，可再生柴油的当量值等于1.6或1.7。

图：美国可再生燃油掺混义务设计

数据来源：EPA,伊利诺伊大学

2007年RFS法规规定了到2022年的产量标准水平。这些标准背后的基本逻辑是，在最初几年几乎完全依赖“第一代”传统生物燃料（乙醇），然后在后来几年过渡到更加依赖“第二代”先进生物燃料。从2015年开始，传统生物燃料的上限为150亿加仑，纤维素燃料从2013年的10亿加仑增加到2022年的160亿加仑。RFS对生物燃料的总需求量在2022年达到360亿加仑。请注意，从2012年到2022年，生物柴油的强制掺混量要求是每年至少10亿加仑,更大的量需要获得EPA的批准。

上图所示的法定数量只是环境保护局在RVO年度规则制定中的起点。RFS为EPA提供了三个独立的权限来修改或放弃法定RVO:

1、纤维素豁免授权

允许环境保护局减少纤维素RVO，减少量为低于法定纤维素RVO的纤维素产量的预计短缺量。法令授权环境保护局根据纤维素产量的短缺幅度进一步下调总的先进燃料和总的可再生的强制掺混量。

2、一般豁免权

如果发现不这样做会“严重损害一个州、一个地区或美国的经济或环境”，或者如果相关生物燃料的“国内供应不足”，一般豁免权力允许环保局放弃任何数量。基于生物质的柴油(BBD)豁免授权允许环境保护署在长达60天的时间内免除BBD RVO高达15%的适用年度要求。

EPA必须确定存在显著的可再生原料中断或其他市场环境，这将使BBD的价格显著增加，以调用该临时豁免。

3、小型炼油厂提供RFS合规性临时豁免的条款

小型炼油厂被定义为一个日历年原油吞吐量低于75000桶的炼油厂。RFS最初包括到2011年对所有小炼油厂的全面豁免，随后由EPA延长到2013年。此外,《资源要求法》还授权环境保护局给予个别小炼油厂全面豁免。豁免是基于申请和由于炼油厂经营困难。

图：最终的美国可再生燃料掺混义务（纤维素基产出大幅不及预期）

数据来源：EPA,伊利诺伊大学

从上图可以明显看出，RFS的最终RVO总数远远低于RFS法规中设定的宏伟目标。例如，当法定目标是360亿加仑时，RVO在2022年的总目标是200亿加仑多一点。短缺的最大原因可以追溯到纤维素生物燃料的生产。

纤维素生物燃料的强制目标从一开始就非常激进，因为在2007年RFS通过时，工业规模的生产实际上还不存在。尽管自那以后建立了几个工厂，但纤维素产量很难达到几百万加仑。这一类别中生产的绝大部分是以液体形式捕获的垃圾填埋气体(“沼气”)。由于垃圾填埋场中纸张木质素的分解，这个类别有资格成为纤维素生物燃料。

从2007年到2022年，所有来源的低纤维素生产总量导致EPA使用其RFS豁免权力将纤维素指令减记至相对于法定水平非常低的水平。高级生物燃料的总指令也已连同纤维素指令一起被减记。另外有些因素使年度RFS标准的实施变得复杂：

最重要的是E10“混合墙”，这是因为美国的法规传统上限制汽油混合物的乙醇含量最高为10 %(体积)。因此，理论上乙醇的最大消耗量是汽油总消耗量的10%。当RFS在2007年通过时，人们普遍预测到2015年美国的汽油消费量将达到1500亿加仑。因此，毫不奇怪，2015年常规指令的上限被设定为150亿加仑，正好是预计汽油消耗量的10%。问题在于，由于高实际原油价格和大衰退的共同影响，实际汽油消费几乎在RFS通过后就开始下降。因此，到2013年，RFS法规中规定的常规要求开始超过E10混合墙，这进而导致可再生识别号(RIN)价格形式的合规成本急剧增加。

这样的情况下，石油精炼商和生物燃料生产商之间爆发了激烈的政治对抗。一方面，炼油商及其政治盟友辩称,“RFS已被打破”,合规成本的大幅上升严重损害了它们的运营利润。另一方面，生物燃料和农业团体认为，RFS是由国会制定的一个强制计划，高合规成本反映了石油炼制行业不愿意进行投资，其诉求是以通过E15和E85等更高乙醇混合物掺混规模以突破混合墙的成本，但这一冲突至今仍未解决。

最后，RFS法规的一个重要方面是它不会步入黄昏。换句话说，即使法令不再规定2022年以后的强制掺混水平，环境保护局仍被要求继续发布年度RVO。年度RVO将永久持续，直到美国国会废除或修订RFS。在2022年后设定RVO时，环境保护局被授予了广泛的自由裁量权。

是否重置将通过以下分析确定:

I)可再生燃料的生产和使用对环境的影响，包括对空气质量、气候变化、湿地转化、生态系统、野生动物栖息地、水质和供水的影响

ii)可再生燃料对美国能源安全的影响

iii)可再生燃料未来商业生产的预期年增长率，包括各类高级生物燃料(纤维素生物燃料和基于生物质的柴油)

iv)可再生燃料对美国基础设施的影响，包括除可再生燃料之外的材料、货物和产品的可输送性，以及输送和使用可再生燃料的基础设施的充足性

v)使用可再生燃料对运输燃料的消费者成本和运输货物成本的影响，以及vi)使用可再生燃料对其他因素的影响，包括创造就业、农产品的价格和供应、农村经济发展和食品价格。去年12月，环保署首次根据这些标准提出了2023年、2024年和2025年的年度RVO,并在今年6月发布。

美国可再生燃料标准(RFS)是推动可再生柴油繁荣的政策激励的关键。如果没有RFS提供的政策激励，美国是否会生产和消费大量的可再生柴油是值得怀疑的，进而美国从2020年至今的压榨产能新增或面临开机受限，乃至于意图破产。

年度RFS标准的实施因纤维素生物燃料开发大规模生产失败和E10掺混约束而变得复杂。

2022年12月，环保署提出了2023年、2024年和2025年的年度RVO，最终的规则制定预计在今年6月。这一规则制定的最终结果可能会对可再生燃料的繁荣轨迹产生重大影响。

重要声明

本订阅号（微信号：CFC农产品研究）为中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）研究发展部下设的农产品团队依法设立、独立运营的官方订阅号。

本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。

本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。

中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。

中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见不一致的市场评论和/或观点。本报告发布内容并非交易决策服务，在任何情形下都不构成对接收本报告内容交易者的任何交易建议，交易者应充分了解各类交易风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况，自主做出交易决策并自行承担交易风险。交易者根据本报告内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。

全国统一客服电话：400-8877-780

网址：www.cfc108.com